事件:公司公布19H1半年报,19H1公司实现收入11.1亿,同增14.4%;归母净利3.39亿,同增1.1%;扣除非经常损益公司归母净利同增21.9%。2019Q2,公司收入同增15.4%至5.27亿元,归母净利下降23.5%至1.44亿元,剔除去年Q2收到坏账冲回7538万影响,营业利润增长44%。
   
分渠道来看:在19Q2宏观波动较大的情况下,直营零售改革效果显著。公司18年开始发力直营零售提效,推进零售“3C”培训,通过:1)与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练,并通过“神秘访客”项目找出零售端问题;2)18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励;3)建立VIP管理团队,打通全品牌会员提升VIP用户体验;4)优化渠道,关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。公司19H1直营平均单店零售额较上年同期增长18.7%,19Q2公司线下直营收入在门店数量下降的情况下,同增15%至2.61亿,成为带动线下零售增长的重要动力。同时,公司线下加盟收入在19Q2同增10.8%,增长正常。
   
分品牌来看:主品牌DAZZLE和年品牌d’zzit保持良好增长势头。1)公司主品牌DAZZLE:DAZZLE在19Q2收入占比仍高达58%,虽然门店数在19Q2持续下滑,但是该品牌收入增速依旧在19Q2达到15.7%,Q2单季毛利率较去年同期亦有1.13pp的提升;2)年轻品牌d’zzit:d’zzit继续保持高速增长,门店数量较19Q1增长9家至393家,其收入同增22%至1.77亿,收入占比33.7%。公司希望对d’zzit在价格带上做适当延展,以发挥其增长潜力。3)高端品牌DIAMONDDAZZLE和男装RAZZLE依旧处于调整中,但是公司在19H1签约日本年轻偶像木村光希成为DIAMONDDAZZLE代言人,并委托日本知名设计师片山正通设计各品牌店铺的全新形象,RAZZLE和主品牌DAZZLE店铺新形象已推出,另两个品牌的新形象店铺预计在下半年推出。
   
毛利率提升剔除非经常损益后营业利润率有所提升,周转、现金流表现良好。1)19Q2公司毛利率在主品牌DAZZLE的带动下提升0.72pct至78.47%,同时公司销售/管理费用率保持稳定,带动公司在剔除18Q2坏账冲回影响后的营业利润同增44%。2)公司19H1经营性现金流同增75.9%至3.2亿,存货和应收账款周转天数均较去年同期改善,整体报表质量健康,运营效率持续改善。
   
盈利预测与投资评级:公司在宏观环境波动较大的19H1依旧交出了令人满意的答卷,尤其直营零售改革效果显著。我们认为公司直营改革带来的红利有望继续,预计19/20/21年归母净利同增9%/15%/12%至6.3/7.2/8.1亿元,对应PE14/12/11X,最近三年平均分红比例高达74%,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。
   
风险提示:零售意外遇冷,门店拓展不及预期,小非解禁。