19上半年收入同比增长14.4%,符合预期。1)19上半年扣非净利润大幅增长21.9%,增长稳健向好。2019H1实现收入11.1亿,同比增长14.4%,归母净利润3.4亿,同比增长1.1%,扣非归母净利润3.0亿,同比增长21.9%,业绩整体稳健。2)19Q2单季度收入同比增长15.4%,增速环比提升1.9pct。2019Q2单季度实现收入5.3亿,同比增长15.4%,归母净利润1.4亿,同比下降23.5%,扣非归母净利润1.4亿,同比增长35.7%。主要是18Q2转回安科房产坏账利润基数较高,但扣除该影响后的扣非净利润大幅提升。
   
品牌端:DA和DZ收入占比超9成,DZ为19年发展重点,培育期品牌RA研发投入增加。1)DA渠道持续精简,毛利率略有提升。19上半年DA收入占比58%,收入同比增长13.9%至6.4亿,净关店17家至596家,毛利率同比提升0.9pct至76.6%。2)受益开店数量净增和店销提升,DZ增速领先。DZ收入占比33%,收入同比增长18.3%至3.7亿,收入增速明显快于公司整体,线下门店净增10家至393家,毛利率同比略提升0.6pct至74.4%。3)高端时装DM和男装RA毛利持续领先,RA定位调整中。DM和RA收入占比分别为8%和1%,毛利率分别为79.4%和81.0%,毛利率维持高位。RA尚在孵化阶段,规模较小,定位调整中。
   
渠道端:Q2重回店铺净增趋势,零售能力和单店店效提升明显,线上展现活力。1)直营门店调整效果明显,店效提升拉动收入增长。19H1净关门店12家至1050家,Q2单季度净增2家,调整店铺已基本结束,店铺数量恢复净增长。19H1直营门店净关16家至362家,收入仍同比增长16.2%,单店平均零售额同比增长18.7%;经销门店净增4家至688家,收入同比增长16.2%,3C培训、新导购薪酬方案等有效拉动了店效提升。2)线上增速明显快于线下,新品占比增加拉动毛利率略有提升。19H1线上收入同比增长27.1%至1.5亿元,线上收入占比提升1.3pct至13.2%,毛利率提升0.5pct至78.61%,主要是电商投入增加且加大线上新品销售比例。此外,公司积极拓展小红书、YOHO、魅力惠和微信小程序等电商渠道,电商增长有望维持较高态势。3)新物流中心支撑公司业绩成长。位于江苏的物流基地一期于19年4月试运营,与之配套的智能物流仓储系统预计19年下半年上线,将进一步提升存储和订单配发效率。
   
费用控制良好,毛利率略有提升,经营性现金流优秀。1)毛利率维持高位,仍略有提升。毛利率同比小幅提升0.6pct至76.0%。2)去年同期非经常损益影响导致净利率下降4pct。销售费用率同比小幅增长0.2pct至31.8%,管理费用(含研发费用)率同比增长1.1%至8.5%,主要是人员薪酬、资产折旧增加,费用水平整体平稳。净利率同比下降4pct至30.5%,主要是18年上半年转回安科房产坏账7500万。3)存货及应收稳健,经营性现金流充裕。存货同比增长3.8%至2.8亿,应收账款同比增长5.9%至6187万,变动幅度较小。随着销售回款的增加,经营性现金流净额同比大幅增长75.6%至3.2亿,现金充裕。
   
公司深耕国内中高端女装行业,初步布局男装以补充品牌矩阵,零售能力和店效提升明显,具备穿越周期的稳定高盈利水平,维持增持评级。预计公司19年开店增长10%,叠加终端管理提升带动同店增长,业绩确定性强,维持原盈利预测,预计19-21年实现归母净利润6.4/7.4/8.2亿元,对应PE为13/12/11,维持增持评级。